P13 放眼國際 2008-11-28
最後交易瀕危 LBO灰飛煙滅
貝爾加拿大（Bell Canada）母公司、加拿大最大電訊企業BCE的槓桿收購交易
（LBO）周三遇挫，極可能觸礁，意味全球在金融危機去年爆發前所達成的大型LBO
交易已全部消失。不過，買家和為交易提供顧問服務的銀行，甚至是BCE股東都歡
迎這宗LBO失敗──畢竟，在金融海嘯，人人都以現金為王，寧願穩中求勝之際，誰
還有閒情去參與須借債進行的高風險交易呢？
以加拿大安大略省教師退休金為首，包括Provident Equity Partners、
Madison Dearborn Partners等私募基金的財團去年提出以每股42.75加元收購
BCE，涉及520億加元（3286億港元），如果達成，將是全球歷來第二大LBO，僅次
KKR去年以432億美元（3370億港元）收購得州發電公司TXU。
加電訊公司賣盤遇挫
交易過去一年多已幾經波折，例如BCE債券的持有人入稟，認為BCE未有考慮到
他們的利益受損，要求頒令禁止交易進行，但最高法院駁回。然而，周三有戲劇性
發展，畢馬威會計師行表示，交易將令BCE債務增至390億美元，導致公司失去償付
能力，因此拒絕為交易提交正面償付意見。
由於交易協議列明，交易須有正面償付意見下才能進行，而市場人士都認為畢
馬威在12月11日交易完成限期前改變意見的機會極微，除非BCE降低收購價，否則
BCE沒有辦法扭轉乾坤，這宗LBO可說是已經流產。消息拖累BCE股價急跌34%，至
25.25加元。
雖然BCE、安大略省教師退休基金和有份提供顧問意見的加拿大銀行TD Bank周
三均表示，仍為達成交易努力，但各方其實暗地高興，尤其是為這宗交易提供意見
的TD Bank、花旗、蘇格蘭皇家銀行（RBS）和德意志銀行，TD Bank、花旗和德銀
股價周三分別升2.1%、16%和2.9%。
交易告吹，意味這四間銀行損失合共6118萬美元顧問費，但四行同意為交易作
343.5億美元融資，在目前債務產品無人問津下，交易失敗反而代表它們毋須背負
巨額債務。根據標準普爾旗下的LCD，每美元高息高風險貸款在市場只能賣得66.6
美仙，今年至今已跌了28.3美仙。因此，四行其實不想交易繼續，只是找不到藉口
離場。
花旗最佳感恩節大禮
一間美國銀行的投資銀行業務環球主管私下形容，這是四行最佳的感恩節禮
物，利用畢馬威來煞停交易，是它們夢寐以求、而又想不到夢想成真的離場方法。
另一位美國銀行家說，最新發展可讓四行表示，它們很想交易完成，只是BCE未有
盡好自己本份，以此防止遭BCE控告違約。
交易不能達成，私募基金似乎也不在乎。有律師指出，未能收購BCE，對相關
私募基金而言，只不過是少了一宗交易，大不了只會損失相等於交易額約3%的費
用，相比起收購後才發現難以融資應付，或是很難透過把公司重新上市或轉售來賺
大錢，這損失微不足道，私募基金反而要感謝這些令金融市場泡沫爆破前簽訂的交
易無法達成的救星。
今年已公布的私募基金收購交易僅2020億美元，較去年大跌七成。自去年起，
至少550億美元的LBO都失敗告終，包括美國學生貸款公司SLM（即 Sallie Mae）、
博彩公司Penn National Gaming和影音器材生產商Harman International
Industries等。
私募基金悄悄轉型
私募基金在金融危機爆發後已經悄悄轉型。BCE交易是收購價完全反映了公司
價值、甚至有溢價的交易，是早幾年典型的LBO。
Churchill Financial LLC資本市場主管施維默指出，這是「舊世界」的交
易，「新世界」下的私募基金是尋找市場價值遭投資者無理壓低、但其實極具反彈
潛力的資產。
百仕通正透過旗下公司，購入面對市場壓力的債券。根據以倫敦為基地的研究
公司Preqin，今年上半年承諾購入遇壓基金的資金達330億美元，增加了 28%。
就算是BCE股東，損失也不大。BCE股價急挫，市值一天蒸發了106億加元，而
且私有化失敗，股東賬面自然損失慘重，但BCE之前每季每股派息 36.5加仙，以周
三股價計算，回報率約6%。BCE在交易進行期間停派股息，估計BCE快將恢復派息，
甚至可能另派特派股息，以安撫股東。
而且，BCE坐擁大量現金，有能力回購股份，加上這隻公用股的業務十分穩
健，分析員亦認為周三跌市已包括了衰退打擊對BCE的影響這因素，故BCE股票在目
前市場風雨飄搖下十分吸引。
BCE方面，銀行「關水喉」，獲其他基金看中的機會可說是零。由於加拿大政
府早已表達了市場壟斷的憂慮，而且BCE十分龐大，其主要對手Telus收購的機會亦
十分渺茫。但BCE大不了可以繼續目前提升公司競爭力的計劃，而且還不用背負巨債。
最大輸家相信是認為交易一定須進行的一眾對沖基金。由於BCE股價一直與收
購價有差距，不少對沖基金便購入BCE股份，如今卻賺錢夢碎，甚至蝕讓 BCE股
票。這也許解釋了BCE股價為何一直未能高企在收購價水平──這宗交易確實風險很高。
文章編號: 200811283910057
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信報財經新聞
P13 放眼國際 2008-11-28
需求減少加元下挫
BCE交易勢將告吹，其中一個受害者是加元，加元周三即時下挫，原因是這宗
交易以加元進行，交易腰斬意味數以百億加元計的加元需求消失。
加元周三最多曾跌1.3%，報80.55美仙，隨後收報81.29美仙，跌0.4%。TD
Securities首席貨幣策略師奧斯本表示，市場揣測，涉及這宗交易的大量加元買入
將不會出現，甚至可能有大量已買入以應付BCE交易的加元沽出。
不過，市場訊息仍然十分混亂。RBC Capital Markets首席外滙技術分析員戴
維斯解釋，BCE交易的消息一定對加元有影響，部分原本用作完成這宗交易的加元
應已經對沖了，但問題是市場不知道涉及的金額，亦不知道這些倉是否會拆掉，因
此追蹤加元走勢的分析員和投資者均在消化BCE交易的消息。
無論如何，加元整體仍是看淡，預料本月將是連續第六個月出現按月跌幅，是
十五年來最長下跌期。
加拿大經濟極依賴原料，原材料佔其出口收入三分一，商品價格自7月以來不
斷下跌，加元等商品相關貨幣自然難以看漲。Scotia Capital貨幣策略師馬利恩
說，商品價格和信貸緊絀，亦令加拿大併購交易消失，進一步推低加元。
另一不利因素是加拿大利率料將繼續削減。加拿大央行過去十二個月已減息六
次，息口由4.5厘下調至2.25厘，估計在12月9日開會將至少再減息半厘。經濟師指
出，為免加拿大衰退惡化，央行減息時只會較市場預期更進取。
TD Securities定息分析員Sheldon Dong指出，市場已預料，下月減息半厘，
加拿大央行將在明年4月再減息1厘。
文章編號: 200811283910058
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信報財經新聞
P13 放眼國際 2008-11-28
償付條款未受注意
雖然各界均認定，就算BCE交易能夠達成，最終都會失敗，因為私募基金根本
不可能籌得如此巨額的資金，但這宗交易「棺材上的最後一顆釘」竟是「償付條
款」（solvency clause），卻又教加拿大人意外。
在收購交易中，買家有時候會要求由第三方就收購對象的償付能力作出獨立評
估，研究交易會否令公司被收購後無力償付債務。這類條款在美國十分常見，因為
銀行組織銀團貸款時，須有這類條款才能進行。
不過，償付條款在加拿大十分罕有，而如此大宗的交易被償付條款這類枝節問
題拖垮，在美國也算十分罕見。有加拿大律師揣測，要求加入這條款的是交易顧問
之一的花旗集團，因為花旗在美國轉售這筆貸款產品，合約須包括這項要求。
BCE此例一開，償付條款可能成為收購交易的買家和當中提供顧問服務的銀行
用作阻撓交易完成的殺手鐧。
美國已有一宗大型交易因償付條款而引發官司混戰。由私募基金Apollo
Management擁有的化學品生產商Hexion去年6月同意，以65億美元收購對手
Huntsman，但Hexion今年入稟，以化學品市場惡化將令新公司無力償付為由，要求
法院下令終止交易。
但法院裁定Huntsman勝訴，下令Hexion盡力完成交易；交易顧問瑞信集團和德
意志銀行上月底又以同一理由，不向Hexion貸款， Hexion隨即控告這兩間銀行違約。
文章編號: 200811283910059
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