P16 放眼國際 2009-03-20
金融市場大逆轉 花旗淡友遭挾倉
大跌多時的美國銀行股近日迴光返照，大幅反彈，包括曾跌穿1美元的花旗集
團。一般評論及報道都認為，銀行業傳出不少利好消息，是花旗等金融股造好的原
因。不過，近日出現一項現象，就是可供借入的花旗股票數量急速減少，早前沽空
花旗的淡友因此要高價購買股票以便補倉，可能對花旗股價影響更大，而且花旗沽
空者被挾倉的情況可能持續一段時間。
在目前淡市下，沽空金融股似乎是賺錢最易的方法。以花旗為例，該行已獲美
國政府450億美元援助，又在2月27日獲華府第三度拯救，令花旗國有化的揣測甚囂
塵上，不少投資者遂沽空花旗來圖利。
根據DataExplorers數據，已借出花旗股份佔整體可供借入的比例在2月26日為
12.2%，翌日華府宣布計劃增持花旗普通股至最多36% 後，這比例急升至51.5%。
供應短缺無從借貨
當時看淡金融股確實有理，花旗股價在3月5日曾低見97美仙，收報1.02美元。
Rhodes Analytics首席投資策略師羅茲說，沽空者認為美國政府又要拯救銀行，意
味銀行業有更多壞消息，因此進場沽空。
事隔不夠三周，情況卻大逆轉。市場人士指出，交易員近日很難借入花旗股份
來沽空，而今次挾倉一大特點是，花旗股份由很容易借入變成幾近不能借入，只是
幾天內的事。
銀行業不斷有好消息傳出，固然是沽空出事的原因之一。上周一傳出花旗行政
總裁潘迪特向員工表示，集團今年年初經營狀況大有改善，是沽空者噩夢的開始；
其後多間大行跟隨花旗，紛紛報喜；聯儲局周三公布購入長期國庫債券的消息，更
令市場憧憬有助刺激信貸。花旗單在周三便急升22.7%，收報3.08美元，是二周前
歷史低位的逾三倍。
不過，《巴隆氏》網站一篇文章指出，金融股無疑普遍上揚，但花旗升幅遠超同
業，因此認為淡友遭挾倉才是花旗股價近日急升的主因。
在2月26日，已借出給沽空者的花旗股份佔整體流通股份的2.5%，這比例在本
周一增至15%，而已借出的花旗股份佔可供借入的比例更升至 76.1%。TFS Capital
創辦人蓋茨說，他的經紀行已向他表示，他不能沽空花旗和房貸美，花旗尤其難以
借貨沽空。
其他金融股亦出現沽空者難以借入股票的情況，包括房貸美、房利美和美國國
際集團（AIG），已借出股票佔可供借入的比例在本周一升至三成至近八成左右，
但最嚴重的仍是花旗。
沽空規則有變
淡友被挾倉還涉及技術困素。美國市場一項規則修訂剛巧生效，規定沽空者須
在沽空後十三天內證明，有能力如期交付沽空的股票。假設投資者在3月2日沽空，
而手上又沒有相關股票，他便須在本周找出這股票。
羅茲說，限期已到，沽空者必須購入股票，由於3月2日後仍有不少沽空交易，
估計這類被迫買貨的情況未來數個交易日會繼續出現。
另一個技術因素則是花旗本身的換股計劃。投資者上月底起大舉沽空花旗，另
一個原因是花旗允許股東把優先股轉換成普通股。沽空者當時的盤算是，一旦換股
計劃完成，花旗流通普通股將由目前五十五億股大增至二百二十億股，普通股股東
股權大幅稀釋，花旗股價必定大跌。
而且，花旗的換股計劃優待優先股持有人，提供折讓。因此，對沖基金便採取
購入花旗優先股、沽空普通股的策略圖利。不過，問題是花旗遲遲不公布換股條
款，遠較市場原本估計本周便公布詳情為慢，導致這策略的不明朗因素日益增加，
例如換股條款突然改變。
爭相平倉惡性循環
與此同時，普通股股價又上升，對沖基金遂紛紛平倉，購入花旗普通股，但這
反令挾倉情況惡化，令沽空的虧損增加。《華爾街日報》引述一間經紀行指出，有客
人要以年息120厘來借入花旗股，以便沽空。
挾倉情況同時牽動期權市場。花旗認購期權周三交易量達一百八十二萬手，是
正常水平的逾七倍，其中以6月行使價為5美元的期權交易最多。市場人士相信，花
旗淡友正進行變換交易策略（conversion），同時買入認購期權和賣出相同行使價
的認沽期權，以建立合成股票短倉，顯示雖然不少淡友正在補倉，但仍有不少投資
者希望繼續持有花旗淡倉。
文章編號: 200903203910091
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信報財經新聞
P16 放眼國際 2009-03-20
股份不足支付花紅
除了淡友發覺花旗股份一貨難求，連集團自己都希望有更多股票。不過，花
旗不是想沽空自己，而是為沒有股票當作員工花紅而煩惱。
《華爾街日報》報道，花旗未來數周將要求股東，批准增加法定股本數目，由原
來的一百五十億股增至逾四百億股，以便有足夠股票作員工花紅之用；而摩根士丹
利則計劃在未來數周要求股東，批准公司使用二十億股已獲批准、但仍未發出的股
票，作員工花紅，長遠則希望未來數月增加股本。
需要更多股票作花紅，是因為公司的股價大跌，以致公司須發出更多股票才能
符合員工合約中的薪酬。整體大市下跌，意味美國所有公司都要面對這問題，但企
業一般可由市場回購股份，而銀行接受了政府援助後被禁止這樣做。
而且，銀行的庫存股份也逐漸減少。企業回購股份後，可把這些股份變成庫存
股份，留待日後作員工花紅、應付併購交易等之用。不過，美國的銀行庫存股一直
減少，花旗去年便用了二百六十多億庫存股，目前只剩二百二十多億庫存股。
分析員相信，如果銀行股股價再不大幅反彈，其他銀行也要步花旗及大摩的後
塵，尋求股東批准增加花紅用的股份。Rochdale Securities分析員博維說，銀行
就增加法定股本或重新調撥股份用途時，就這筆股份的用途只能向股東給予十分粗
略的解釋。
文章編號: 200903203910092
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信報財經新聞
P16 放眼國際 2009-03-20
福士曾現搶貨恐慌
花旗淡友近日爭相為空倉平倉，可能是因為前車可鑑。花旗流通股份不足，
令人想起德國去年也出現類似情況，保時捷突然宣布增持福士汽車，把福士沽空者
殺個措手不及，令淡友紛紛平倉，導致福士股價二天內大升近四倍的奇景出現。
全球汽車業去年開始呈現前景暗淡的迹象，投資時假設汽車股將會大跌實屬正
常。而且，保時捷去年3月表示尋求控制福士後，對沖基金大多認為福士股價偏
高，因此紛紛沽空福士，至10月23日時已有逾一成福士普通股被借出沽空。
然而，保時捷在10月26日突然宣布，手上的福士普通股已增持至42.6%，並擁
有31.5%的可換股現金結算期權，亦即保持捷隨時擁有福士四分三股權，而德國下
薩克森州政府另外控制了逾二成福士股權，二者都肯定不會隨便沽售福士股權，令
市場仍供買賣及借入的福士股票只剩下5%左右。
消息令福士沽空者大吃一驚，翌日周一開市後，沽空者爭相搶貨，令福士股價
由前一個交易日收市的210.85歐羅大升至471歐羅，周二更曾高見 1005.01歐羅，
令福士汽車一度成為全球市值最高的企業，超越埃克森美孚，而且嚴重擾亂法蘭克
福股市。
市場上流通股票僧多粥少的情況在花旗重現，因此沽空者盡快平倉，以減低虧
損風險。
文章編號: 200903203910093
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