P14 放眼國際 2008-10-30
福士股價暴漲 基金沽空失算
金融海嘯令全球股市急挫，汽車股在經濟前景一片黯淡的情況下均乏善足陳，
但德國福士汽車股價卻逆市暴漲，因為保時捷在周日突然透露，已悄悄地增持福士
持股量，令對沖基金被迫回補空倉，將該公司股價在兩天內推高逾三倍半，一度成
為全球市值最大公司。受創基金紛紛指責保時捷有造市之嫌。事件亦突顯德國股市
欠缺透明度的問題。
保時捷從2005年開始，便不斷收購歐洲最大汽車生產商福士汽車的股份，並自
今年3月以來，進一步尋求控制該公司，藉以在日趨激烈的國際競爭下提升利潤。
在此情況下，近期市場針對福士的傳言甚多，令其股價出現頗大波動。不少對沖基
金認為，福士股價受收購傳聞影響而呈現偏高，未來將會下跌，因此沽空了大量福
士股票。據統計，福士是德國DAX指數中被沽空最多的成分股，截至10月23日，該
公司普通股中有12.9%被借出沽空。
保時捷公布增持量
不過，保時捷周日突然公布，他們已悄無聲息地增持了大量福士的股權，其中
普通股達42.6%，可換股的現金結算期權亦達31.5%，令其在福士的持股比率超過
74%，加上德國下薩克森州政府控制了另外20.1%股份，市場上可供交易的福士股票
比率不足6%。保時捷表示，公布有關消息的目的，是讓沽空者有機會慢慢平倉，降
低他們的風險。但實際的情況卻截然相反，聲明等同催促基金平倉，觸發福士股價
狂飆。
消息觸發平倉潮
分析指出，雖然按照目前市場價格計算，福士股票的市盈率已遠高於行業水平
及主要競爭對手，似乎明顯「超買」，但由於市面流通股數量有限，該公司股價大
幅回落的機會不大。另一方面，沽空交易一般是先從券商借入股票，現價賣出，如
果股價確如所料出現下跌，便再以低價從市場買回股票歸還，並獲取差價收益。
但現在福士公布持股量遠超市場預期，並計劃將持股量增持至取得全面控制
權，由於股價開始上漲，市場上可供交易的股票亦數量有限，令對沖基金不得不匆
忙以市價買入股票平倉。但此舉進一步推高了股價，令福士股價在周一大升147%。
其後，該公司股價在前天進一步飆升，一度高見1005.01歐羅的歷史高位。以此計
算其市值增至3670億美元，超越埃克森美孚以周一收市價計算的3430億美元，成為
全球最高市值的公司。福士當天以918歐羅收市。
市場揣測銀行受創
福士股價暴漲，令不少沽空該公司的對沖基金遭受慘重損失，一口氣狂輸300
億歐羅，可能寫下對沖基金史上單一股票最高損失紀錄。業內人士表示，受影響的
對沖基金均是行內著名公司，其中包括Greenlight Capital，SAC Capital，
Glenview Capital，Marshall Wace，Tiger Asia，Perry Capital和Highside
Capital等。此外，市場揣測銀行也因沽空福士而受創，其中法國興業銀行被傳持
有福士相關衍生工具，拖累其股價一度急挫17%。在美國華爾街股市，市場傳言高
盛公司亦招損失，前天股價下跌6%；摩根士丹利也遭同樣困擾，股價一度重挫
12%，迫使該公司發表聲明，澄清沒有沽空福士。
受到重創後，部分基金經理憤慨大罵，指責德國股市根本是個笑話，也有人質
疑保時捷操控股價，趁機謀取數以十億計歐羅暴利。保時捷則否認操控市場，該公
司一名發言人表示，該負責的是那些投入大筆資金，針對福士股價進行投機沽空的
人。由於證券界指控事件涉及操控市場，加上股價出現異動，德國金融管理局當天
表示，將會集中研究過去兩天的交易資料，但未正式立案調查，本周內也將不會有
結果可公布。
此外，福士股價變化亦對德國主要證交所股指編制產生影響。該公司是德國藍
籌股，其股價在DAX指數中的比重從上周五的6.8%，大幅上升至前天的 27%，造成
該股票波動對DAX指數的影響力過大，縱使是前天三十種成分股中唯一上揚的股
票，仍足以推高大市指數。德國證交所表示，將把福士在DAX指數的比重調低至
10%，但強調這項調整屬於非常措施，將自11月3日起生效，其餘成分股的比重也將
同步調整。
文章編號: 200810303910064
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信報財經新聞
P14 放眼國際 2008-10-30
業界指責欠缺透明
今次福士股價狂飆事件，突顯德國股票交易透明度不足的問題，但對沖基金沒
有汲取昔日經驗教訓，亦須為損失負上一定責任。
由於受到金融海嘯衝擊，全球汽車業前景均一片灰暗，例如美國三大車廠通用
汽車、福特和佳士拿，目前正爭相向美國求援，希望獲得聯邦緊急撥款的資助以度
難關。
在此情況下，福士的前景本來亦不樂觀。但該公司因成為保時捷收購目標而受
到追捧，故此市場普遍認同其股票正以高於其真正價值的價格交投。此外，福士的
普通股和優先股股價出現差異，更加強了基金沽空其股票的理由。
銀行業界透露，基金沽空福士的普通股及買入其優先股，是多月來最流行的交
易，但對於保時捷原來已秘密吸納了大量福士的股票，交易員一直被蒙在鼓裏。
分析指出，保時捷沒有直接購入必須公布持股量的普通股，而是購入了可換股
的現金結算期權，由於德國法例規定，在購入一家公司的可換股期權時，無論銀行
或保時捷均毋須向外公布購股數量，因此令投資者對該公司在福士的持股量一無所知。
這個規定，正正反映德國股市欠缺透明度的問題，一名交易員表示，這類購入
了敵對公司股權，但卻不公布的行為，在英國、美國等國是不容許的，但在德國卻
可以，而他們則要為此付出代價。
不過，亦有分析指出，保時捷並非首間隱藏購入可換股期權的公司，在它之前
已有先例，今年7月，德國製造商Schaeffler、德累斯頓銀行、蘇格蘭皇家銀行便
曾採取相同的方法，收購汽車輪胎和零部件生產商Continental共30%的股權。若投
資者留心掌握德國股市交易情況，便應明白保持捷有可能暗中收購福士股權，那便
不會貿然大量沽空福士股票。
文章編號: 200810303910065
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信報財經新聞
P14 放眼國際 2008-10-30
志在必得 積極收購
保時捷收購福士，是志在必得的行動。保時捷由於擁有福士42.6%的普通股，
因此按德國《證券收購法》的相關規定，該公司縱使不公布擁有福士高達 31.5%可換
股期權，也足以成為福士的母公司。但分析指出，保時捷要求的並不限於此。該公
司若真正要做到讓福士和其他保時捷子公司一樣，把年度財務報表同保時捷合併，
並簽訂控制和利潤上繳合同，就需要掌握福士汽車超過80%的股權。
另一方面，按德國新頒布的法例，持有福士汽車20.1%股權的第二大股東下薩
克森州政府仍然對公司的重大經營決策擁有否決權，可在股東大會或董事局內行
使。但按德國股票法，行使這一否決權一般需要持股比例達到25%，而非新法例所
訂的20%。因此，保時捷與德國聯邦政府在修訂新法例上存在分歧。分析表示，保
時捷目前正積極爭取通過法律途徑，把擁有否決權的持股比例從現在的20%提高到
25%，但無論如何，該公司仍須增加福士的持股量，以保證取得絕對控制權。
此外，保時捷增持福士股權，也涉及家族糾紛。分析表示，保時捷由兩大家族
控制，其中保時捷家族持有公司62%的股權，而皮耶希家族則持有38%。兩大家族產
生矛盾，並自去年底開始就福士汽車的控制權進行鬥爭，甚至演變成公開衝突和內訌。
對於保時捷家族來說，若能增加對福士的控制，有助打擊皮耶希，而目前的情
況亦表明，皮耶希家族已在今次內部鬥爭中落敗，該家族領軍人物、福士汽車董事
會主席皮耶希在上周召開的兩大家族會議上已作出承諾，將在未來有關保時捷公司
和福士汽車決策上，與保時捷家族保持高度一致。
文章編號: 200810303910066
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