P17 放眼國際 2008-10-09
效用成疑對沖叫冤美沽空禁令今解除
美國限制沽空禁令今天期滿，沽空者可以重返華爾街進行交投。財經界隨即提
出爭議，究竟沽空活動應否為今次金融海嘯負上責任？沽空禁令有否產生穩定股市
作用？沽空者重返市場，會否令美股跌得更慘？連串問題雖然未必能即時獲得答
案，但主要參與沽空活動的對沖基金經理藉禁令實行期間，美股仍然狂瀉不止的事
實，證明他們是無辜的。
受金融海嘯衝擊，美國股市近期持續下滑，美國證監會為穩住市場，推出連串
措施，並在上月19日宣布禁止對七百九十九隻金融股作出沽空，之後持續擴大禁令
範圍，將另外一百九十隻股票也納入禁止沽空之列，當中包括與金融業關係不大的
股票，如通用電力、通用汽車等。上周五，美國政府提出的救市方案獲國會通過
後，證監會隨即宣布，將在當地時間今天零時（本港時間今天中午）取消沽空禁令。
額外限制仍然生效
禁令解除後，美股會否跌得更慘，是美國以至全球投資者高度關注的事情。但
大多數分析預期，沽空者重返市場後，美股因此再次急瀉的機會很低，因為證監會
一些限制沽空活動的額外措施仍然生效，例如縮短沽空交易的時限、要求投資者交
代他們沽空股票的詳情等，這些措施均不利於投資者從事沽空活動。此外，不少對
沖基金經理亦表示，由於目前的市場狀況及其他因素影響，基金經理的入市行動將
非常謹慎和緩慢，加上暫時未知有多少機構投資者願意借出他們的股票以供沽空，
因此解除禁令後將不會有太多的沽空活動。
基金經理毋須負責
自美國證監會的沽空禁令實施後，借取股票以進行沽空已變得愈來愈成本昂
貴，部分原因正是大型退休基金及捐贈基金不再借出股票，令沽空活動陷入停頓。
但禁止沽空，是否真能起到穩定股市的作用，現在卻引起極大爭議。對沖基金經理
指出，美國政府提出限制沽空禁令，理由是沽空者刻意拖低大市，從中謀利，導致
近期美股急瀉，因此必須加以限制。但基金經理表示，自禁令生效三星期以來，金
融股不單沒有回升，反而繼續下跌23%，甚至跌穿一萬點的重要關口，證明沽空者
不應為股市急瀉負上責任。
損害股價壓縮交投
此外，對沖基金經理更進一步指出，沽空禁令不單無助穩定股市，反而有害。
他們表示，不少投資者由於不能以淡倉（short position）進行對沖，因此被迫把
他們在市場上的部分長倉（long position）出售，令股價下跌。而許多銀行用以
籌集資金的可換股債券，亦特別受到打擊，因為投資者在投資一家公司的優先股
時，經常把該公司的股票沽空。但現在投資者因不能進行沽空而被迫採取觀望態
度，金融股的交投亦隨之下降。例如富國銀行的股票交投量，在此期間就急挫了
45%，美國銀行的交投量更下跌了53%。
一些經濟學家亦加入聲援沽空者的行列。1992年諾貝爾經濟學獎得主貝加撰文
表示，沽空本身並不會導致金融危機，反而可顯示市場預期跌市仍會持續多久。禁
止沽空將令市場訊息不再流通，亦令不少對沖基金無法減低其他方面的風險。因此
今次的禁令，可能為其他市場帶來更大的恐慌。亦有專家指出，從金融經濟學的角
度分析，沽空對市場有正面作用，因為可以讓投資者不論看好或看淡股價走勢，都
能參與投資活動，又能阻止股價被高估，同時可增加市場的流動性。為此，有分析
表示，取消沽空禁制令可能有助推高股市，因為部分投資者近數星期雖然有意平淡
倉，意即將會購入股票，但卻因沽空受到限制，令他們擔心不能在稍後借取股票以
進行沽空，於是無法入市。
文章編號: 200810093910037
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信報財經新聞
P17 放眼國際 2008-10-09
業界冀復限價舊例
美國證監會禁止沽空活動，似乎未能起到穩定股市的作用，美股在禁令生效
期間，仍然持續急瀉，因此市場上開始出現意見，認為證監會更應採取的措施，並
非禁止沽空，而是重新執行在去年廢除的「限價沽空條例」（uptick rule），認
為這是防止股災的徹底辦法。
「限價沽空條例」的設立，源自1929年美國股市大崩潰。當年導致股災元兇之
一，正是市場湧現大量沽空，拖累美股暴跌。美國證監會因此提出限價沽空，規定
投資者在沽空股票時，其沽空價必須較股票前一天的收市價為高，這在股票被炒家
狙擊時，可減慢市場恐慌性拋售，阻止金融危機爆發。該條例一直維持至 2007
年，美國國會以法例已不適應目前的交投情況，於是在7月廢除限價沽空。
部分業內人士說，當局廢除該條例時，是基於在牛市期間進行研究，顯示限價
沽空不合時宜，但在熊市出現期間，市場就是因為缺少了這個阻止股市崩潰的條
例，而令1929年式的股災重現。他們指出，證監會認為單以禁止「無貨沽空」
（naked short-sell），就能阻止股市崩潰，是錯誤的想法，因為當局在1931年曾
以此措施對抗跌市，但未能收效，業內人士因此認為今次也不會起到應有作用。
不過，就連支持當局恢復「限價沽空條例」的紐約證交所Euronext總裁尼德勞
爾【圖】，亦對條例前景悲觀。他指出，除紐約證交所外，其餘證交所均表現冷
淡。此外，證監會的一名前高層表示，英國、法國、德國均沒有廢除相關的限價沽
空條例，但仍未能阻止股市下瀉，因此相信很難說服當局恢復條例。
文章編號: 200810093910038
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信報財經新聞
P17 放眼國際 2008-10-09
市場急瀉陷恐慌
美國股市目前的急瀉情況，業內人士以技術名詞「負反饋」（negative
feedback loop）來形容，但更多人則稱之為陷入「恐慌」。紐約證交所Euronext
總裁尼德勞爾表示，他並不知道引致目前股市急瀉局面的原因，但卻可以說市場現
在的行為，已陷入極不理性的境地。
分析指出，美國國會通過救市方案，聯儲局又表示會直接向公司貸款以刺激經
濟，理應對市場產生振奮作用，但美國股市在傳出摩根史丹利及蘇格蘭皇家銀行等
大型金融機構出現財政問題後，又再大幅下瀉，令試圖尋找大市起伏邏輯的人均大
感失望。許多專家表示，股市現在已變成一個研究群眾心理的代表性個案。在平常
日子裏，投資者會在「貪念」的引誘下入市，但亦會因「擔憂」而有所節制。但在
目前的情況下，「擔憂」似乎已壓倒一切，令投資者採取華爾街式的「挑戰或逃
避」（fight or flight）策略，每當遇到疑難時，首先是把股票拋售，然後才提
出問題，而不是在任何買賣前進行冷靜理性的分析。
亦有分析指出，目前的市場狀況，有如人們擔憂天將塌下來，於是爭相走到防
空洞躲避，而在防空洞出現人滿之患時，就會產生「投降效應」
（capitulation），令一些本來對市場仍有信心，相信自己所持股票穩固的投資
者，亦開始舉手投降，加入踐踏股市大軍的行列。其中著名的例子，是在CNBC主持
投資節目的主持人克拉曼，雖然他一直看好美股，但在周一及前天亦建議投資者拋
售部分股票。
文章編號: 200810093910039
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