對沖基金現危情 贖回潮勢掀動盪

信報財經新聞
P18 放眼國際 2008-09-30

對沖基金現危情 贖回潮勢掀動盪

　　正當華府剛就7000億美元救市方案達成初步共識之際，市場總值達2萬億美元
的對沖基金又出現危情。分析表示，對沖基金經過多年來的爆炸性增長，同時亦累
積了大量的損失，因此市場人士擔心，部分投資者將會撤離對沖基金，並在今天贖
回期屆滿時，引發大規模贖回潮，迫使基金大量拋售所持投資，對金融市場構成壓
力，並觸發惡性循環，令金融海嘯無法平息。

　　基於技術原因，對沖基金一般都限制投資者每年只有四次機會贖回資金，以便
對沖基金經理在市場動盪時期有喘息空間，但由於審批過程需時，投資者一般要在
每季結束前九十天提出贖回要求。今天剛好是季度贖回期屆滿的日子，隨着今年許
多對沖基金錄得虧損，市場擔憂富有投資者和退休基金會大規模贖回基金，並在今
天提出贖回申請，因此把今天稱為「血腥星期二」。

表現欠佳動搖信心

　　市場的擔憂不無原因。過去數年全球資金泛濫，造成低息環境，不少對沖基金
透過大量借貸投資次按債券、利差交易、商品市場、沽空問題金融股等投資策略而
獲得可觀的回報。但自次按危機掀起金融風暴後，國際金融市場趨勢出現逆轉，全
球信貸市場進一步收縮，令對沖基金的表現差強人意。

　　受累於金融市場的動盪，7月份晨星全球權益類對沖基金指數（Morningstar
Global Equity Hedge Fund Index）大跌了8%，加上歐美不少市場近期都限制沽空
活動，對對沖基金造成極大影響，許多投資者的信心受到動搖，開始贖回對沖基金。

拋售觸發惡性循環

　　分析表示，雖然暫時未有人預期投資者會全面撤離對沖基金，但只要出現溫和
的資金外流，也會對金融市場造成極大衝擊，因為基金要退款給要求贖回的投資
者，將被迫在金融市場出現不穩之際拋售投資，但此舉將令對沖基金遭受更多的損
失，而進一步的虧損，又會推動更多的投資者要求贖回資金，從而導致基金更多的
拋售投資，最終變成惡性循環。業內人士表示，他們正密切留意目前的贖回情況，
因為有可能出現「級聯效應」（cascading effect），每一波贖回將導致另一波贖
回的產生，最終變成一發不可收拾。

衍生產品預示困境

　　不幸的是，對沖基金似乎正走向困境。華爾街近年推出了許多新生的金融衍生
產品，而且絕大部分都是以簡寫作為其名稱，例如債務抵押證券CDO就是其中較知
名的一種。而對沖基金亦有一種非常類似的衍生產品，就是基金抵押證券CFO，即
Collateralized Fund Obligations的簡寫。這種衍生產品對於對沖基金業外人士
來說非常陌生，但甚有指標作用，因為它的數量雖然不多，卻是由基金中的基金所
創，並以對沖基金為投資目標。因此，每一隻CFO實際上已包含了數十隻甚至數百
隻有着不同投資策略的對沖基金。

　　但在上星期，多家評級機構提出警告，會降低多隻CFO的評級，例如標準普爾
會把九隻CFO中的一部分評級下降，惠譽把五隻CFO列為負面評級觀察，穆廸亦對一
隻CFO進行降級檢討。評級機構表示，降低CFO的評級，部分原因是關注到投資者可
能撤回資金。惠譽一名分析師指出，目前他們擔憂的是已開始出現的贖回潮，而投
資大門已告閉關。

影響波及整體金融

　　對沖基金的贖回潮所產生的影響，將不限於對沖基金業本身，而是美國整體金
融市場。自2002年以來，對沖基金業在短短數年內擴大了兩倍，因為退休基金、捐
贈基金等共同基金為求分享更高的回報，亦紛紛投資於對沖基金，其中退休基金單
從2006年至2007年在對沖基金的投資，就從505億美元急升至 763億美元，捐贈基
金亦投資了750億美元於對沖基金上。目前對沖基金參與了美國逾三分之一的股票
交易，因此分析擔心，一旦發生大型對沖基金倒閉，將令已十分脆弱的金融市場受
到進一步打擊，美國經濟更難復元。

對沖基金主要特點一覽

‧目標：利用一系列複雜的投資策略，包括沽空、金融槓桿、套利等手段，試圖在
任何市場環境下取得絕對的回報。

‧投資交易品種：外滙、股票、債券、商品及各種衍生工具等。

‧成立地點：約50%以上的對沖基金是離岸公司，通常註冊在開曼群島、英屬處女
群島、百慕大群島等離岸司法轄區內。此外，最熱門的陸上註冊地是美國，比較集
中的城市有紐約和康涅狄格州的格林威治，歐洲則主要集中在英國倫敦。

‧收費：除管理費外，對沖基金還會收取業績分紅。據統計，2005年對沖基金公司
收取的管理費平均為1.44%。知名的對沖基金經理Steven C. Cohen雖不收管理費，
但要瓜分盈利的50%。

‧表現：不穩定，只有少數基金能取得長期的高回報。2004、2005年對沖基金平均
回報率連續兩年低於10%，遠低於1990年代的16%年平均回報率。

文章編號: 200809303910133

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黃金歲月已告結束

　　對沖基金投資並非專靠市場動盪而贏得厚利，一旦投資錯誤，亦會遭受損失，
近期對沖基金就頻頻傳出「爆煲」或虧損的不利消息。花旗集團的一份報告透露，
美國金融市場出現動盪，對沖基金為求自保，同時亦為了應對可能出現的贖回潮，
已撥備6000億美元的現金，其中有1000億美元轉移至貨幣市場基金。雖然如此，但
有多家對沖基金仍然無法避過倒閉或遭受巨大虧損的命運。

　　在2006年，美國Amaranth對沖基金因為在天然氣期貨市場失利，以致巨額虧損
66億美元，最終基金公司被迫倒閉。而到了今年，總部設在紐約的對沖基金
Ospraie管理公司宣布，將關閉一隻規模達28億美元的對沖基金，主因是該基金錯
誤投資於商品市場，導致資產從年初至今損失了38.6%。此外，美國最具實力對沖
基金之一的AtticusCapital，今年以來的虧損亦已超過50億美元。截至7月底，該
公司所管理資產由去年高峰期的逾200 億美元，大幅下降至140億美元，跌幅高逾30%。

　　至於營運SAC Capital Advisors的著名對沖基金經理Steven A. Cohen，目前
也遭受到損失，而Citadel Investment Group主管、另一著名對沖基金經理
Kenneth C. Griffin亦要關閉其中一隻基金。分析表示，有愈來愈多的對沖基金倒
閉，今年首半年，就有約三百五十隻基金要清盤，若趨勢持續，估計今年關閉的對
沖基金數目，將較去年增加24%。而截至目前止，對沖基金在今年平均下跌了10%，
是歷來最糟糕的成績，分析指出，對沖基金的黃金歲月已過，行業將要面對艱苦時刻。

文章編號: 200809303910134

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P18 放眼國際 2008-09-30

限制沽空打擊業務

　　隨着美國多家金融機構相繼倒下，歐美各國的監管機構都認定對沖基金是「散
布謠言、操縱股價的不法分子」，因此紛紛提出禁制及進行調查。但對沖基金業協
會則提出抗議，表示將金融危機歸罪於對沖基金是不公平的，並呼籲當局取消沽空
限制。

　　在對沖基金聚集的大本營美國，證券交易委員會（SEC）一方面把限制沽空的
禁令擴大至數百家上市公司，又傳召了二十多家對沖基金進行問話，以調查這些基
金的交易員是否在過去一個月內涉及與美國國際集團（AIG）、高盛、雷曼和摩根
士丹利等金融機構股價暴跌有關的交易。限制沽空禁令將在後天期滿，但市場普遍
預期，當局在有效期屆滿後延長禁令。

　　而在佔歐洲對沖基金總量80%以上的英國，監管當局也在醞釀新的監管潮。英
國金管局（FSA）上周表示，在現行的限制沽空禁令明年1月到期後，將繼續出台新
法規以限制對沖基金的投資行為。過去三個月以來，FSA已頒布多項緊急法令，其
中大部分都是針對對沖基金。

　　近期連串的限制沽空禁令，令對沖基金業遭受十年來最大的打擊，作為最具影
響力的對沖基金行業協會，管理基金協會（MFA）正促請金融當局對沽空限制法規
進行檢討，並且指責當局企圖把對沖基金變成金融危機的替罪羊。管理基金協會總
裁貝克表示，倒下的金融機構多屬咎由自取，絆倒他們的罪魁禍首並不是對沖基金
的狙擊，而是因為他們貪婪逐利給自己留下無法消化的壞賬。

文章編號: 200809303910135

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